本文来自微信公众号：国泰君安证券研究，原标题为《国君食品·年度策略 | 疯狂背后是寻常》。
当我们提起“消费降级”，最常引用的便是涪陵榨菜过去一年中“虽千万人吾往矣”的走势。
榨菜在寒冬中四季如春，白酒则在艳阳中瑟瑟发抖——在一片看涨声中，白酒中的龙头企业从年中起先跌为敬。
这种对食品饮料防御和弱周期属性认知的颠覆，让人们对于经济大环境的现状疑窦丛生。必需消费品行业，明年究竟该怎么投？
国泰君安食品饮料团队近期发布了2019年度策略“回归理性，浪里淘金”，试图为这反常寻找解释。
白酒的冬天或许才刚刚开始。
虽然增速的放缓并没有呈现出断崖式下跌，但自2015年开始量价齐升的行业逻辑受到了挑战。
2018年白酒企业的净利润弹性依然很大，但由于过去3年中的快速增长，2019年白酒行业的基数压力将开始凸显。
本轮白酒复苏宏观动因在于房地产等投资加速带动实际需求，中观动因在于前期渠道库存出清后的补库存，微观动因在于茅台基酒紧缺预期引致的价格与投资需求反身性上扬，行业价格带被打开，并给予量价空间。
历史上每轮大调整多源于政策性因素（如耗粮争议、消费税、八项规定等），而现阶段行业冲击主要来自宏观层面（即经济下行影响实际需求），属周期性因素，与2012年“三公消费”限制下需求断崖式下滑有着本质区别。
白酒周期中，向上景气主要驱动力在于经济增长，尤其是固定资产投资增长（2008年4万亿投资最为明显）；向下景气源于经济增长放缓（如1997年、2004年、2008年），但更为直接的原因在于政策收紧，产量曲线下行斜率更为陡峭。
进入2018年下半年，白酒板块整体增速放缓，我们认为原因更多在于经济下行预期、白酒需求削弱，与2004非典后调整及房地产调控、2008年次贷危机引致的消费放缓类似，不同的是00年代固定资产投资加速态势不改，次年即带动白酒景气重新上扬，而本轮调整后预计投资贡献减弱（房地产降温），预计调整时间更长一些。
▲数据来源：国泰君安证券研究
根据渠道调研，当前茅台、五粮液“一批价“处于平稳，其他名酒库存在2月左右可控范围，白酒整体基本面仍良好。但实际需求增速的边际减弱使得价格与投资需求呈现压力，茅台继续提价可能性下降，行业量价齐升逻辑受到挑战。
不过，优秀是一种习惯。纵观2004年取得相对收益茅台、水井、五粮液、汾酒、老窖，共性之一在于均为高端定位突出，而恰逢2001年白酒从量税征收，使得行业产品升级成为趋势。
其中，茅台、五粮液的高端定位已为大众所知晓。茅台上市后坚持品质为王、专卖店建设与意见领袖营销，高端定位继续深化，而五粮液大商模式亦使其规模迅速扩大；90年代末泸州老窖、全兴酒业相继推出高端单品1573、水井坊，成功实现高端转型，竞争力大幅提升；而汾酒凭借以往的清香老大定位叠加青花汾酒的高品质力，在高端中占有重要一席。
高端市场固然诱人，但低端市场不可谓不热闹。
2008年顺鑫农业（牛栏山）表现相对较好，一则在于经济悲观预期下对需求结构下移的担忧，二则在于4万亿投资下更利好地产酒，金种子、老白干酒等在当地加速扩张的酒企同样亦跑出相对较好收益。
消费结构的悄然改变让竞争格局也出现松动。2008年贵州茅台、五粮液表现分化，重要原因之一在于茅台于四季度收入超越五粮液成为第一；而水井坊省代模式推进、老窖2006年经销商入股，竞争优势延续；当时尚未上市的洋河在蓝色经典大单品及深度分销模式下，亦在业绩端取得良好表现。
展望2019，本轮调整未改消费升级、品牌化、渠道精细化等趋势，而另一方面，竞争优势的体现让酒企能在自身所在价格区域做出正确的战略。
如果说白酒为代表的可选消费对经济形势有更强的敏感性，大众消费品代表的则是最广大消费者对经济形势的感知。
通过分析白酒、调味品等食品饮料板块增速可以得出结论，2012-2017期间白酒板块收入增速与GDP增速相关性较强，呈较强周期性。而调味品、乳制品等板块收入增速则与GDP增速之间无显著相关性。
近期不确定性因素影响下宏观经济压力仍存，必需消费板块需求相对刚性，受周期因素影响更弱，下行周期中更易跑出优异表现。
▲数据来源：Wind，国泰君安证券研究（注：GDP增速在右轴表示）
回顾上一轮白酒熊市期间（2013年~2014年），乳制品、调味品等必需消费板块股价表现优异，与白酒板块表现呈较强的负相关关系，我们认为主因是白酒板块市值较大，板块景气度下滑后，资金流出白酒进入其他消费子版块。
若未来白酒板块式微，不排除复制2013年~2014年的历史行情，调味品等必需消费板块有望迎来优异表现。
▲数据来源：Wind，国泰君安证券研究（注：本图数据为板块总股份加权平均收盘价，调味品在右轴表示）
国泰君安社会服务团队认为餐饮消费在未来受到经济下行压力冲击相对较小。来自统计局、行业协会数据显示，2017年调味品行业收入3322亿元，同比8.1%，其中百强企业收入820亿元，同比9.5%，显示当前行业景气度仍较高。
调味品行业下游渠道中，餐饮行业占比60%左右。餐饮行业的高增速将使得调味品行业继续保持高景气度。
▲数据来源：Wind，国泰君安证券研究
当前行业逐步进入成熟期，中小企业弯道超车难度加大。参照日本酱油行业，行业成熟度提升过程中大量中小企业退出行业，预计未来中国有望复制日本路径，龙头市占率有望提升。
借助先发优势、规模效应，龙头企业产量有望逐步提升、且对上下游议价能力加强，业绩弹性确定性更强。
同时，龙头企业扩张过程中品牌、渠道优势领先愈发明显，为充分利用资源，龙头纷纷推进品类延伸，借助现有资源推进新品，协同效应明显。
伴随龙头地位稳固，逐渐享有定价权，逐步提价向下游转嫁成本压力将成为常态。
调味品统治早中晚三餐，乳制品征服老中青三代。当前我国城市人均乳制品消费量已较高，其中高线城市接近日本30kg/年水平，但农村地区仍有较大提升空间。实证研究显示，农村地区人均消费量与可支配收入高度相关。
目前我国高线城市消费升级明显，金典、特仑苏、安慕希、甄选等高端产品增速均高于行业平均水平。而随着人均可支配收入提升，农村地区乳制品消费量亦有望加速增长。双因素叠加推动，乳制品需求有望长期向上。
▲数据来源：Wind, 国泰君安证券研究
不过，根据行业协会数据，2017年我国奶类总产量3655万吨，同比下降2%，达近五年来最低点，受此影响原奶价格呈温和上涨态势。而原奶价格上涨侵蚀下游业绩，相比较龙头，行业中小企业本身利润空间较小，且难以向下游转嫁成本，受冲击更为明显。
预计未来中小企业主动发动价格战概率大幅下降，且不排除部分企业退出行业，龙头市占率有望继续提升。
▲数据来源：Wind, 国泰君安证券研究
而在肉蛋奶之中，猪肉的行情则是正陷于水火之中。
根据国泰君安农业团队稍早前的分析，非洲猪瘟导致的疫情恐慌将带来提前出栏，产能过剩问题短期内放大，供过于求有助加速产能出清，使得猪周期提前到达底部位置（按正常周期约在2020年初，按国君农业团队预计将提前至2019年中）。肉制品行业自然将受到量价影响。
2017年全国生猪出栏量约6.88亿头，而行业龙头双汇、金锣、雨润合计屠宰量仅约2600万头，行业CR3仅不足4%，远低于发达国家水平（美国CR4达60%）。当前行业散乱，而随着生猪疫情下国家及消费者对食品安全的继续重视，行业将继续向更具品牌力的龙头集中。
而在2018年同样引起市场关注的还有啤酒板块。随着华润雪花并购喜力中国，自2018年上半年起因包装成本上行引发的啤酒行业升级达到高潮。
不过，进入2018年下半年，随着外部环境与经济下行压力加大，啤酒包装原材料价格迎来拐点：
▲数据来源：Wind，国泰君安证券研究
当前，主要啤酒企业净利率多为个位数，若包材成本有较大下滑，我们预计将对盈利产生较大影响。
2018年开始，全中国的年轻人仿佛都在担心“未富先秃”。然而数据告诉我们，这样的担忧早在15年前就开始了。
自2003年以来，膳食营养行业维持高速增长。到了2017年，膳食营养市场规模已经达到1400亿元，增速仍然达到10%。分渠道来看，线下占80%、线上占20%。
从消费人群来看，中老年人依然是保健品的主力消费群体。从中长期的人口结构发展趋势来看，60~80年代出生的人口占比持续提升，2011年至2017年60岁以上人口占比从13.7%提升至17.3%。叠加收入和医疗保健的支出比例提升，中老年保健品市场有望维持稳定增长。
此外，数据还显示在跨境电商的快速教育下，年轻人尤其是年轻女性对美容美妆等保健需求持续增多。
年轻群体尤其年轻女性接受程度提高带动膳食营养消费观念普及，对比线下不足10%的增长速度，未来线上膳食营养领域有望保持20%左右的快速增长。
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