与产业周期同频共振，选择强者相向而行 ——加华资本大消费产业的投资逻辑

马太效应（Matthew Effect）出自《圣经·新约》之马太福音（Matthew），讲的是耶稣受难前不久给弟子们的一个隐喻式教导。我们从这个故事开始，讲讲加华资本的投资逻辑之一—与垄断者结盟。

圣经中的“马太效应”

一个国王远行前，给了三个仆人每人等量的黄金，为其所用。几年之后国王回来，重新召唤了这三个仆人。

第一个仆人用这些黄金做生意，赚了三倍；第二个仆人用这些黄金放贷，赚了两倍；最后一个仆人战战兢兢打开一块手绢，说自己完好保存了这些黄金。最终，国王将第三个仆人的黄金收回，给了赚取受益最多的第一个仆人，并且留下了这样一句话：

“凡是少的，就连他所有的，也要夺过来。凡是多的，还要给他，叫他多多益善。”

领先者能够获取的奖赏，就是更多的资源倾斜和势能累积，并因此获得更多的收益。总结成四个字，强者恒强。这就是马太效应最为广泛的理解。

“Winner takes all”的逻辑已经渗透至生活的各个方面，这个看似残酷的法则却是世界运行的核心秩序之一。正如《二十一世纪资本论》作者汤玛斯·皮克提所说，“当今的资本回报率已经大于经济的增长率，这将会导致社会财富向少数人聚集。”

但加华资本对马太效应理解，除了强者恒强，还有另一个层面——“平衡之道”。

二八原则下，我们选择与垄断者结盟，这是“寻找头部强者”，但这个看上去打破了平衡的选择，却恰恰源自于我们对“平衡收益”的追求。与强者共舞，就必须接受戴在脚上的镣铐，但高速扩张带来的快感，必将在洗尽铅华之后，让位于稳健收益赢得的尊重。

2018年初，加华资本投资了中国连锁快餐领头羊老乡鸡。很多人不理解，在餐饮赛道上栽跟头的创业者和投资人络绎不绝，但加华却为何偏偏走上了这座荆棘密布的独木桥，并且精准选中了老乡鸡？ 

众所周知，作为世界餐饮丛林中的王者，发展60余年的麦当劳是当之无愧的全球快餐龙头。相较而言，老乡鸡刚迈入全国扩张的初期，二者不论从规模还是文化影响力来看，仍有肉眼可辩的巨大差异。

但对标“中国麦当劳”，老乡鸡一定是最有潜质的种子选手。中式快餐领域中，老乡鸡形成了可与麦当劳相媲美的标准化流程管控、精细的内部管理、科学激励模式，在产业链经营上独树一帜，拥有纯天然的老母鸡养殖基地，自行把控养殖、屠宰、加工、配送、烹饪的全产业链质量，在全国乃至世界连锁快餐领域，拥有极强的不可复制性。

麦当劳的汉堡炸鸡，镌刻着美国的文化烙印，而老乡鸡的鸡汤产品也具备成为中国餐饮文化图腾的潜质。我们敢于在变化如此之快的餐饮行业下注，很大一部分正是源于马太效应在“对标世界第一，投资本土龙头”这一投资逻辑下的发酵。

回到马太效应本身，我们将对其层层拆解，深度解读加华资本成立十一年来，这一始终践行的投资逻辑。

马太效应的市场机遇判断

投资际遇万千，最难抓住的是宏观。我们经常说，做微观投资的人，最终都离不开宏观环境，而能够精准判断产业机遇，才能够让时代成为自己的杠杆，撬动人生的天平。

二战后的20世纪70年代初，中东石油危机给美国不断升温的重资产工业繁荣，浇了一盆冷水。高耗能重资产发展模式背后，是美国经济高企的负债率、资产价格泡沫、极度敏感的能源依赖。

1929年经济危机的凯恩斯解药失效了。大规模的财政赤字和投资刺激，没能把美国从70年代的滞涨中再度激活。高物价、高失业率和不景气的经济环境持续了将近十年。

滞涨的根本原因，在于美国旧经济的产业结构无法提升全社会的劳动要素生产率，随之带来的是生产效率低下，从重工业到服务业的产业转型迫在眉睫。转型必然伴随着阵痛，整个70年代，美国的第二和第三产业的占比变化缓慢，直到80年代，消费为主的第三产业才逐渐拉开了与第二产业的差距，接管了美国经济。

这也正是当今中国正在经历的转型期。2012年开始，中国经济驱动中服务业的占比正式超过第二产业，消费也在近年来碾压投资和出口，成为支撑经济的主要动能。过去十年，大水漫灌的高负债、高投入给中国经济打出的洞，正在产业转型中被不断放大；另一方面，社会人口结构变化消减了劳动力红利，城镇化渗透的速度也在不断降低。

对标美国70-80年代的产业变革史，产业转型后的美国经济经历了什么呢？

第一， 以消费为主的第三产业逐渐拉大了与其他产业的差距，成为经济的核心驱动力；

第二，主要消费行业的集中度正在不断加强，大浪淘沙始到金。

资料来源：美国统计局，天风证券研究所，加华资本

从美国70-80年代的产业集中度变化趋势中看，基于SIC行业分类标准的美国166个行业数据，战后至1970年，美国所有行业集中度CR4由40.9%小幅上升到42.7%，其中消费品行业的集中度CR4更是由36.3%升至42.4%；从消费品行业内部来看，高产品差异度行业的集中度提升更为明显，由49.6%上升到62.3%，而中、低产品差异度行业的上升幅度则分别为6.4%、0.4%。

资料来源：美国统计局，天风证券研究所，加华资本

除了集中度大幅提升以外，尽管1970年开始经济陷入低迷，但消费品头部公司的利润率水平仍大幅改善。

中国正在经历类似的产业变迁，这并非基于简单比较后的纸上谈兵。我们可以看到，众多行业的发展已经呈现出了这一显著的头部效应，甚至部分行业已经达到马太效应释放后的“垄断利润收割期”。空调、厨电行业等都是典型的例子。

马太效应的大浪正在海平面下酝酿，抢占先机才能拔得头筹。

利用马太效应选行业、看企业

首先，要判断行业马太效应的强弱。

巴菲特讲过一个纺织厂的故事。

他们收购了一家几十个人运作的纺织厂，做点小规模的生意。有一天，纺织厂里来了一个销售纺织设备的推销员，他说只要购买了全新的纺织机器，纺织厂的效率就能被极大提高，从而赚到更多的钱。

但这却成为巴菲特卖掉纺织厂的原因。他的逻辑是这样的，既然可以通过更新纺织设备赚钱，那么其他纺织厂通过购买机器也能轻而易举地增效创收，因此赚到的钱需要不断投入购买新设备，否则就会因丧失竞争力而淘汰。

换句话说，他不可能因为纺织做得大而强，就能把订单尽收囊中。只要机器还在迭代，他就必须将好不容易赚到的钱，全部投入再生产。

护城河不深、壁垒很低的行业，马太效应相对偏弱，这些行业就像是跑步机，你必须不停地奔跑，才能够不从跑步机上摔下来。纵然你跑得快而稳，跑步机的速率也不会跟随你的频率而调整。

这就是弱马太效应的行业。这些行业里，野蛮开场之后通常伴随着狼狈离场。企业大把撒钱去教育市场，但“疯狂圈地”并不能带来正向激励，掀起的飓风最终会吞没自己，要么市场被他人收割，要么需求被市场证伪。

因此，判断行业马太效应强弱的关键点在于品牌力。从消费品的角度说，就是“品牌能否影响消费者的选择”，我们尝试从两个方面拆解这个问题背后的逻辑。

其一，品牌力是基于市场信息不对称的调节手段。

学术意义上说，消费行为是消费者与企业基于产品的行为契约，多次行为契约就形成了社会信用的背书，这种社会信用称之为品牌力。

市场永远充满了信息不对称，通常企业是掌握信息较多的那一方。但作为信息垄断者，企业却不能为所欲为地控制市场，皆因为消费者手中有品牌力这一武器。对于不认可的品牌，消费者可以选择停止对其付费，借此来制约企业。

反过来看，信息黑洞越大的行业，品牌力就显得越发重要。

比如直接面对消费者的农产品，这是一个品牌力相对较弱的行业。消费者不会因为青菜属于某个品牌就去购买，因为青菜的品质就在眼前，看一眼什么都清楚了，产品本身的质量可以直接判断。但是餐饮、家具这些行业，它们的品质需要吃下去、用几年才见分晓，因而这一类行业的信息不对称性更强，品牌效应也更加明显。

其二，不同性质行业对品牌力的释放各有差异。

我们简明地将其消费品分为To B和To C两类。改革开放春风中发展壮大的，绝大多数消费品，都是通过经销商的模式分发至终端消费者；而互联网平台的出现，让企业能够直接触达消费者，这看似是渠道的转变，实则是底层逻辑的巨大变化。

To B的销售逻辑是“利润最大化”。不论是上游生厂商或是下游经销商，利益链条的粗细在于“创造利润的规模”，长短则在于“利润分配的方式”；然而，To C的销售逻辑却是“效用最大化”，消费者为其买单的原因不在仅限于渠道能力强、市场下沉快，而在于“购买行为让我愉悦”，换言之，这就是品牌的力量。

因此我们看到，在To C逻辑下，消费品企业不论从营销模式还是销售打法上，都产生了巨大的转变。没被变革的浪潮所拍醒的人，最终都被迫卷入了浪潮的深渊。

对于体量巨大的市场，在垂直维度上深挖价值，也是践行马太效应的重要视角。因此，能够精准定位“强马太效应”的行业，也是非常不易的。这也是为什么，加华资本在定位那些马太效应不断增强的行业时，非常注重不同历史区间中的行业研究，以及头部公司的对比分析。

价值投资的逻辑取向，决定了我们重视研究的底色。

数十年如一日的研究中，我们成功找到了那些具有潜在强马太效应的行业。接着，我们要打穿行业去看企业，衡量它们占领市场后，持续创造垄断利润的能力。

换句话说，也就是判断企业在“有条件”建立品牌效应的行业里，是否“有能力”打造品牌。这就要回归消费品铁三角的另两个维度上理解，即产品和渠道。

产品无须多言，消费品权利不断扩大的年代，产品直接触达消费者的机会越来越多，加上圈层经济在中国不断分级的消费群体中逐渐发酵，对于产品的认可将会成为最高的行业壁垒。同时，劣势产品对品牌的伤害也是不可逆的，第一次触达消费者若是失败，大概率这会是终局的失败。

因此，锻造产品品质是在企业在抢占市场的过程中必须修炼的。

而渠道的核心，则是产业链上不同主体的利益分配，不论这其中是否有“中间商赚差价”，皆是如此。对于消费品公司而言，渠道规模和渠道效率是两个核心的考量维度。渠道规模能够被动地杠杆化扩大、渠道效率能够主动地适配规模，这是我们衡量渠道的重要逻辑之一。

我们以巴比食品为例详细聊聊。

加华资本投资巴比食品是在2015年，当时巴比的sku只有包子馒头，这么小的细分品类，却在2018年带来了终端超过40亿元的销售体量，产品体系也更加多样。这个销售量级在4万亿的餐饮行业里固然谈不上“龙头”，但在早餐市场的细分维度中，巴比可以称得上是渠道和产品力上的“头号玩家”。

从渠道上看，巴比从事的不是直接To C的零售生意，而是供应链服务。“加盟模式”让巴比能够在拓展初期，借助社会资本的力量以壮大规模，在华东地区早餐市场尚未开垦挖掘之时，便守住疆土，不断拓荒。这在此后巴比攻入华南、华北市场时，都提供了坚实的品牌背书。

而在产品端，巴比更是严控质量，位于上海的巴比工厂二期正在建设中，已经建成运营多年的巴比产业园，每天凌晨要运送出全城的馅料等产品，中国的许多个城市，都在巴比蒸屉间的袅袅热气中苏醒。

中国人，最贪恋那一缕食物的温度，这是长在我们基因里的。因此，中国早餐市场上的龙头，一定出自于热鲜食领域；而作为满足“80%的人80%的需求”的品类，包子能够带来极高的消费者复购率，因此占领市场后的龙头效应，也能得到更为充分的释放。

如今，巴比的门店已经超过2400家，华东为大本营，华南、华北市场均已布局，每年2-3万人在为巴比工作，每天超过3亿人的早晨与巴比面点相伴。

我们结盟龙头的触角仍在不断延伸。

2018年，加华资本出资14.5亿元，与阿里、泰康集团、云锋基金共同领投居然之家。与PE投资动辄几千万几亿的投资额度相比，14.5亿元实属重仓。但是，这就是价值投资的魅力，结盟头部玩家的过程不易，敢于下重注的魄力更需勇气。

十一年耕耘，加华Family中的伙伴们个个皆为巨头。除了我们前文分析过的老乡鸡、巴比食品、居然之家，休闲零食第一股洽洽食品、调味料第一股加加酱油、零食零售大品牌来伊份、陶瓷卫浴的世界冠军新明珠、中国能量饮料的民族骄傲东鹏饮料，中国新式茶饮的开拓者小罐茶等等，都是加华资本甘愿日夜年年与之陪跑的企业。

马太效应四字虽轻，我们却深知其义之重。

顺应宏观大势的潮流，基于稳健的品牌张力，我们能够有效识别出强马太效应的市场；在这一类市场里，通过产品和渠道力的不断加成，头部玩家能够日积月累地获取垄断利润，强者效应加速释放。这就是加华资本践行数十年的投资逻辑。

“Gradually，then suddenly”。巴菲特人生90%的财富都是在50岁之后获得，在他获取人生最重要的那一笔财富时，财富本身就如同一个吸附器，吸收了周围的万物粒子，慢慢发酵壮大。犹如滚雪球一般，巴菲特找到了属于自己的长坡与厚雪。

Winner takes more，and more is even more.