零售行业回暖持续，龙头复苏明显（下）

文章上一部分谈到，新零售元年，变革的时代已经来临；新零售的核心是什么。那么继续下一篇，接下来会谈论些什么？

本文发自“聪聪说零售”，作者：许荣聪/邹恒超；亿欧编辑转发，供业内参考。

零售行业基本面决定因素向好

消费成为GDP增量最大驱动，零售行业收入增长可持续

2015年以后，中国经济的主要驱动力已经发生了重大变化。最终消费支出在GDP增量中的贡献率已经明显超过了固定资产形成总额，消费支出对GDP边际贡献率由2012-2014年间的50%上升至2016-2017年的70%附近。同时我国消费支出还是以居民部门为主，居民部门消费占比自2001年以来始终维持在73%以上。

居民消费能力增长+地产销售回落对可选消费挤出效应减弱助力社会零售增速持续改善。

地产销售对消费尤其是可选消费存在明显的挤出效应，地产销售自高点回落有助于社会零售消费增速的反弹；

企业盈利改善带来的居民实际可支配收入的上涨，房价同比上升带来的财富效应提升，居民的消费能力较强，社会零售增速回升概率较大。

零售行业回暖持续，龙头复苏更为明显。从百家重点大型零售企业来看，7、8月全国百家重点大型零售企业零售额同比增长3.7%、2.9%，对比上半年3.1%的累计同比增速，复苏态势持续；如果从50家重点大型零售企业来看，则复苏态势更为明显，7、8、10月全国50家重点大型零售企业零售额同比增长4.9%、7.1%、4.5%，远高于上半年2.8%的增速。

未来零售行业收入增速恢复可持续。过去几年线下零售实体收入增长的低迷主要是由两方面因素带来，一是社会零售总额增速的下滑，二是电商高速增长分割线下蛋糕。目前这两个因素都已发生变化，社零增速已企稳回升，电商增速开始放缓，给线下留出更多空间。这种变化其实也是线下实体被倒逼增加体验业态的结果，线下零售经历了电商洗礼之后被动供给侧改革，旧业态门店或关闭或改造，新开门店以新业态为主，从同店收入增长来看也要明显高于老门店。

供应链整合提升毛利率水平，直采、自有品牌成趋势

供应链是零售企业的核心竞争点之一，零售业升级过程中供应链整合是关键。供应链整合的目标在于优化从产品源头到消费者的所有环节，以确保优质货源和反应速度，整合重点是加强源头采购、建设自有品牌、增加国际直采，尽量减少环节，提供品质更高、价格更低的商品。

1、通过直采减少中间环节

以永辉超市为例，永辉生鲜的全国性统采和区域直采体系，加上生鲜研发中心对全国各地农产品的深入研究，最大限度的减少了“产地—门店—顾客”的生鲜产业链的中间环节，降低了物流、仓储和损耗成本，保持了生鲜产品的色香味和低价优势。

生鲜商品的采购模式是全国性统采和区域直采，包含四种采购渠道：基地采购、当地采购、远程采购和批发市场采购。永辉生鲜事业部是专业负责生鲜采购的主体，下设管理部、采购部、食品加工部和研发中心等四大部门，特别值得一提的是研发中心。

研发中心主要通过分析比较全国各不同农产品产区的生鲜商品的特点及各销售渠道的商品质量和价格情况，确定具体的采购渠道和品种，然后将分析结果传达给采购部和管理部，由采购部根据研发中心的结果进行相关采购工作，此外研发中心还负责生鲜商品销售模式的开发，如一品多样化销售，即一种生鲜单品的不同销售策略。

研发中心的员工均是经验丰富的生鲜买手，掌握全国各地区的生鲜产品的价格、生长周期、产品质量等，充分了解哪个季节在全国哪个产区生产的哪类生鲜商品的质量和价格更符合公司的采购要求。

2、自有品牌、买手制

以天虹商场为例，在深化联营的基础上，天虹百货适度开展自营，试行买手商品集合制。

通过专业的时尚买手及商品运营团队，天虹搭建起Rain系列买手制百货自营平台Rain&Color、Rain&Home、Rain&Kids等，深入时尚前沿精选商品，优化百货自营供应链。2016年，女杂集合馆Rain&Color和家居集合馆Rain&Home各开设14家，品牌时装集合馆Rain&Co开设2家，儿童集合馆Rain&Kids开设1家；2017上半年Rain系列集合馆新开5家。目前天虹的买手采购主要集中在女性杂品和家居类商品。

天虹Discovery是其百货业态转型力作，该店打破传统供应链，对品牌与商品重新组合，增加天虹自营品牌，采用买手店集合等合作模式。为满足80后年轻人快时尚、品质生活的追求，天虹加强品牌管理，入驻的品牌会更多符合年轻人偏好。组建专业时尚买手团队，搭建Rain系列买手制百货自营品牌，自行进行品牌和商品的引进、采买和主题编辑。Rain&co、Rain&home等多个天虹自打造品牌入驻Discovery。其中Rain&co女装囊括了世界各地10多位新锐设计师品牌，是一个汇聚多款潮品的买手集合店。

合伙人制、管理团队持股提高经营效率

相对于关店、裁员等零售业传统降低成本的举措，我们更看好通过合伙人制度改革、管理团队持股等措施提高经营效率。目前除永辉超市外，中百集团、家家悦都在进行合伙人制的改革，王府井也在新成立的子公司中实行管理团队持股。

1、合伙人制度

永辉2012年开始试点合伙人项目，2013年逐步推广，以此激励一线员工发挥主人翁精神，树立“生意人”意识，建立绩效挂钩、多劳多得的激励考核制度。合伙人制度对于激发一线员工热情意义重大，可以从基础层面的点点滴滴节约成本、提升效率。此后合伙人制进一步推广，永辉云创即采用合伙人制和赛马制。

合伙人制度给永辉带来的经营效率提升主要体现在：损耗率下降；员工平均工资增加，但单店员工人数大幅减少、人效提升，总薪酬支出减少；单店培育期期缩短。

2、管理团队持股

通过管理层持股完善激励机制，激发员工活力。以王府井为例，王府井除了原有存量百货没有管理层持股，在新成立的购物中心、奥莱和便利店等业态都有尝试管理团队持股，也有引进外部团队对购物中心进行管理，在解决国有企业效率低、成本高等问题方面取得良好的效果。例如，王府井从外部挖来团队经营三家购物中心，，其中一家是委托管理，通过委托管理和咨询业务，该团队不仅第一年就实现了盈利，还向集团返还利润。

投资策略

继续推荐零售板块。居民消费能力增长+地产销售回落对可选消费挤出效应减弱助力社会零售增速持续改善，加之电商增速放缓，给线下更大空间。未来潜在催化剂包括国企改革、巨头的新零售布局持续进行、基于价值重估的举牌、CPI回暖等等。

永辉超市：今年收入增速逐季上升，新业态扩张、供应链整合以及合伙人制度共同带动3季度利润增长131%。从15年底会员店、17年初超级物种、18年初易鲜生活，公司业态创新始终走在行业前列，叠加明年CPI回升有望助推同店增速改善，打下未来三年确定性高增长基础。预计2017-2019年净利润同比分别增长53%、32%、31%，三年复合增速40%左右，对应估值48x/37x/28x。

王府井：自9月推荐以来涨幅25%，Q1-Q3同店增长7%，盈利增长30%，环比改善持续，各项指标为居百货公司之首；吸收王府井国际顺利完成，国企改革推进；公司门店梯度良好，子公司管理层激励有望持续改善运营效率。目前PE（2018）仅15x，看30%空间，目标价25元。

天虹股份：下半年同店增长回落主要因门店集中改造，改造结束后营收将逐渐回归两位数增长。我们看好公司在消费升级背景下的转型升级举措，全渠道数字化运营和体验式业态布局业内领先，购物中心门店逐渐向三四线城市下沉，sp@ce超市持续推进，深度联营、自有品牌建设为毛利率打开上行空间。目前估值仅17x17PE/15x18PE。

重庆百货：行业回暖+过去几年减值准备超额计提为未来提供业绩释放空间，马上消费金融经过两年培育迎来业绩爆发期。预计2017年净利润6亿（主业5亿，消费金融贡献1亿+）、2018年净利润8亿（主业6亿，消费金融贡献2亿），目前股价对应仅13x18PE，严重低估。

永辉超市：砥砺风雨，十六载蝶变之路

很多人都在思考是什么成就了如今的永辉？我们认为，一家企业的成功必定是天时地利人和综合作用的结果，永辉也不例外。本文将以历史发展的眼光结合宏观环境和行业背景梳理永辉的发展脉络，全面客观地总结永辉各个阶段的发展特色，为读者清晰呈现永辉的蜕变之路。

概括起来，永辉的发展可以划分为四个阶段：

第一阶段初创期（2000-2004）：创始人在中国连锁超市业态崛起以及政府推广农改超项目之时，在福建省福州市崛起；

第二阶段生鲜壁垒成熟期（2005-2010）：永辉没有在行业高速发展期高枕无忧地坐享行业红利，而是踏实地锤炼经营能力，构筑强大的生鲜经营壁垒；

第三阶段快速扩张期（2011-2014）：发扬永辉模式，借助资本力量快速扩张，在实体零售一片颓势中逆势走向全国；

第四阶段新零售转型期（2015-至今）：打造全球供应链，“云超+云创+云商+云金”四大板块协同运作，业态迭代升级。

永辉最大的优势在于强大的经营能力和内生增长能力。良好的外部环境只是成功的助推器，打铁还需自身硬——生鲜差异化经营战略、自采自营的盈利模式，全球垂直采购供应链、O2O全渠道建设、“合伙人”员工激励制度、精细化的内部管理以及适应外部环境的变革能力是永辉的核心竞争优势，使永辉从“农改超”小店蜕变为内资民营超市的龙头企业。

永辉和沃尔玛有诸多相似的成功基因：都曾把握历史机遇，乘行业东风崛起；都在行业低迷期抓住机遇，将危机化为转机；都实行农村包围城市战略，由区域龙头至全国巨头；都注重供应链能力的建设；创始人都拥有的丰富的商超运营经验。我们认为在新一轮行业浪潮中，永辉有望成为实体零售转型升级的大赢家，发展成沃尔玛级别的全国巨头企业。预计17/18年EPS分别为0.20/0.26元，复合增速接近40%。维持“强烈推荐-A”评级。

王府井：门店显著回暖，混改深化可期

公司是全国性百货龙头，今年业绩回暖明显，同店增速行业领先，随着购物中心和奥莱为主的新开门店逐渐成熟，未来将逐步贡献业绩。公司国改稳步推进，子公司层面已尝试管理层持股，此外还引进三胞投资作为战略投资者、实现集团整体上市，未来公司层面进一步混改值得期待。

时隔三年，营业收入增速重回两位数增长。受大环境响公司2014年开始营收增速从此前的10%左右陷入负增长，2016年4季度开始，随着社会零售总额增速企稳回升，公司2016年底营收增速由负转正，并在2017年1、2季度录得10%以上增长。公司近两年门店扩张加快，新开门店以购物中心和奥特莱斯为主，为后续业绩增长提供充足动力。

同店增长高于行业。公司同店收入恢复态势良好，2017年上半年同店收入增长6.8%，在百货公司中处于前列，这得益于：

1、品牌实力，百货低迷时下滑低于全行业，复苏时增长快于全行业；

2、公司门店分布以二三线城市为主，增长快于一线；

3、近两年新开门店以购物中心和奥特莱斯为主，新业态带动高增长，纯百货增长可能只有6%-7%，但多业态发展可以让增长率超过两位数；

4、管理层持股释放经营活力。

国改动作频频，自有物业重估价值大。

1、王府井近年来改革动作频频，新成立的购物中心、奥莱、便利店尝试管理层团队持股，2016年9月引入三胞投资战略投资者，2017年4月收购贝尔蒙特实现集团整体上市，2017年8月吸收王府井国际、简化管理层级；

2、自有物业价值有望被重估。公司53家门店中14家为自有物业，2家为自有+租赁，公司自有物业经营建筑面积总计85.2万平，按照市场价格计算物业价值175亿，加上货币资金67.6亿并扣除长期借款和应付债券16.1亿，公司资产重估价值约226.5亿。

风险提示：国改进程缓慢，实体零售复苏不及预期。

天虹股份：求新求变，新零售升级之路

从前几年电商突飞猛进冲击实体零售，到去年下半年开始零售缓慢底部复苏、新零售大潮席卷行业，零售业正在迎来一个变革的时代。天虹就是积极应对行业变革的佼佼者，近几年在全渠道数字化、体验式升级、供应链改造三大路径上求新求变，积极探索新时代下零售运营更好的模式。

推进全渠道数字化升级。天虹在努力实现全渠道数字化布局，顾客数字化以微信服务号和虹领巾APP为主要依托，到2017年上半年，微信会员达560万，虹领巾会员近500万。在门店的电商化和商品的数字化方面也进行了积极的尝试，供应链的数字化公司也在积极尝试产地直发的预售模式，做到售前售中售后全供应链数字化布局。

围绕用户体验进行业态升级布局。天虹基于零售行业的线上线下的转型以及消费者消费水平的变化，实现了从超市、百货，到购物中心的体验式业态的全面布局。通过精准的用户画像和独具特色的主题街区，进一步优化用户体验，提升天虹商场的获客能力和品牌吸引力。未来天虹将基于特色的体验式消费业态，在零售行业逐步提升自己的盈利能力和市场份额。

供应链是零售企业的核心竞争点之一，天虹以“数据+技术”的方式同步建设供应链。百货业方面，天虹以“深度联营+适度自营”的模式整合百货供应链。超市业方面，加强源头采购、建设自有品牌、增加国际直采，确保优质货源和供应链反应速度。同时，供应链金融稳步推进之中。

求新求变赢得先发优势。公司在全渠道、体验式布局方面行业领先，符合发展趋势，改造项目逐步成熟有望持续贡献业绩，预计17/18年EPS为0.84/0.98元，目前股价对应17/18年PE为18/15x，维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示：消费市场疲软风险、新开门店业绩不达预期。

重庆百货：主业回暖，消费金融有望超预期

行业回暖+过去几年减值准备超额计提为未来提供业绩释放空间，马上消费金融经过两年培育迎来业绩爆发期。预计2017年净利润6亿（主业5亿左右，消费金融贡献1亿+）、2018年净利润8亿（主业6亿，消费金融贡献2亿），目前股价对应仅13x18PE，严重低估。

主业回暖持续。前三季度公司关停7家门店，新开6家门店（包括一家百货），经营面积提升至215万平，较年初增长0.9%。由于年初剥离业绩不良的商社信科和商社电子以及逐步清理低效门店（主要是超市业态），公司收入虽然有小幅下滑，但利润情况显著好转，主要体现在毛利率上，2017年Q1-Q3，超市和电器业态毛利率分别达到20.02%和19.70%，同比提升1.99pct和6.77pct，综合毛利率达17.78%，与H1基本持平维持在历史高位，较去年同期提升1.55pct。销售费用小幅下降3.28%，主要由于收入规模缩减和成本管控；管理费用提升14.74%，主要受年度绩效工资计提影响，预计全年变化幅度不大。

消费金融贡献利润有望超预期。马上消费金融今年1-3季度单季利润分别为1600万、1.17亿、1.4亿，维持快速增长势头，预计马上消费金融全年净利润有望达到4亿以上，2017年未重庆百货贡献1.3亿利润。

主业构筑边际，消费金融提供弹性，关注国改进程。行业回暖+过去几年减值准备超额计提为未来提供业绩释放空间，马上消费金融经过两年培育迎来业绩爆发期。混改后续落地，激励改善有望提升公司运营效率。预计2017年净利润6亿（主业5亿左右，消费金融贡献1亿+）、2018年净利润8亿（主业6亿，消费金融贡献2亿），目前股价对应仅13x18PE，严重低估。

风险提示：国改进程受阻，马上消费金融业绩发展缓慢。

责编：店小七